来源：中粮期货研究中心

摘要

周五特朗普高调宣称解雇劳工部局长，挑出非农下修的矛盾，引发市场衰退计价。利空爆发的背景，始于非农强势、美股新高、原油（通胀）补涨，基本面全方位不支持其降息诉求的宏观环境。所以倒逼特朗普以上述手段，开始向市场植入新一轮的衰退预期。只要后续降息不达目标，利空因素只会强化，除非市场过度悲观挑战其另一头底限。即已开弓，境外风险资产在降息落地之前，需要小心转利空的趋势拐点或已形成。

周五非农数据低于预期，但市场更为关注的是特朗普把近两年美国非农频繁下修，要求解雇劳工统计局。一石激起千层浪，市场开始新一轮衰退预期的大幅计价，9月降息预期由非农前的40%急速增加至80%。

关注非农的初值与修正值，首先回归最原始的统计定义：非农的初值来源于是基于调查截止日前提交数据的企业和机构得出的估计值，此时实际统计工作尚未完全完成，具有一定预估性质 。终值是在后续数据收集和统计完成后，基于更多补充信息（如后续提交的样本单位报告）修订后的最终实际统计值。初值和终值的差异主要由样本回收比例、统计性因素等造成。所以从统计学来看，初值终值差距大，统计因素是可以解释的。

有没有特朗普指责的操控因素？如果观察，并且复盘过2024年，就会对去年3季度市场对于非农的大幅下修极为恐慌，认为拜登执政的最后一年，高利率环境与财政发力的边际降温，终于驱动美国经济逐渐从软着陆转向加速衰退。但4季度借罢工与飓风的因素，市场发现就业市场修正后依然强劲，叠加鲍威尔连续且大幅的降息，特朗普上台后关税减税组合拳来解决美国矛盾的乐观憧憬，市场买单新一轮繁荣。

当今年市场转向乐观时，非农再度开始呈现初值屡屡报喜，然后终值连续下修的状态。但下修始终不构成市场定价，终于在这次被特朗普“拎”了出来，市场开始买单。在非农解读上，市场找补了医疗保健占据非农大头的理由，创造了一个“美国就业对内需低效拉动”的概念。笔者美国财政饭的逻辑，在这个时候逐渐被市场关注。深层逻辑为宽财政对于经济拖动的效果逐年降低，或者说美国的强就业，更依赖于更加激进的财政刺激。

那么非农这么多次数据下修，市场真买单下跌之后又上修（2024Q3），为什么直到这次才被指责操控？这源自于特朗普政府的降息诉求。特朗普希望美国利率水平尽快下调，以缓解债务压力，最红有余地开启他的大而美法案，已经人尽皆知。从早期多轮“bullying”鲍威尔，到后期以下任主席的胡萝卜内部分化、放风直接解雇，甚至指控美联储装修贪腐，穷尽所有手段干预美联储。但从美联储7月议息会议内容概括来讲，可谓油盐不进。因为传统的议息框架，美联储主要参考就业、通胀以及兼顾防范巨大的金融危机决定升降息。当特朗普在7月初吹嘘6月非农数据强劲，美股新高时，实际他自己就关掉了两扇降息的大门，只剩下通胀最后一环。

那么当美联储一再坚持关税对通胀影响的未知性时，特朗普降息理论最后的防线，就是他锚定低通胀逻辑的原油价格。如果原油开始涨价，一切路径都不支持降息后，除了打压原油，他就只能牺牲经济，牺牲股市，去制造利空圆回他的降息理论。

例如复盘今年降息定价与原油关系，可以发现具备一个强关联的属性。今年1月原油补涨时，特朗普高调重用马斯克，开启大刀阔斧的减支紧财政改革，及后续以对等关税的重拳恐吓全球。中日联合在美债、美元施压后，他又没有魄力现在决战，中美的迅速和谈，一下扭转了大萧条的恐慌，油价企稳反弹，降息也顺理成章暂缓。伊核问题上，他两头施压，强压伊以两国罢兵。近期原油再有抬头之势时，他选择了找替罪羊，拿起喇叭放大美国经济的矛盾。

从年内的行为来看，原油上涨就是特朗普降息逻辑的命门。他又没有牺牲经济的觉悟，导致了优先通过牵线和平、要挟OPEC扩产等其他手段，绕过经济牌去抑制油价。但这种做法，反而助长了资金的贪婪天性。原油走差与风险资产持续向好的背离，终究会让资金流入最弱资产，以一个需求超预期的理由补涨拔估值。这就是今年1月的逻辑，也是上周原油再度拉涨的理由。那么当降息所有的理由都破碎后，特朗普也就只能重新选择牺牲经济，让衰退预期做实。每当最弱资产补涨时，就是资产整体利多逻辑终结之时。

所以对于上述逻辑的总结，就是降息是特朗普班子化拜登的旧债，举自己大而美新债的天然诉求。非农（经济）、美股、原油（通胀）是支持降息路径的决定因素。想改革又不愿牺牲的小资产阶级属性，决定了单纯以扩供给，地缘和平来打压油价的逻辑注定失败。市场的贪婪倒逼他必须以某种手段，或经济问题、或债务危机、或关税纷争，总之营造出新一轮的衰退路径，最终实现他的降息诉求。当前来看，他仍然选择代价最小的认知修正，但如果市场没反应，后续手段只会越来越激进。响箭已然射出，路怎么走，自己来挑。